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2009/12/01 10:59【貝萊德╱提供】

今年以來漲幅第二大的股市─俄羅斯，是否還有上漲的空間？

2009年以來俄羅斯RTS美元指數上漲130%，在全球主要指數中的漲幅僅次於巴西聖保羅指數。(資料來源：Bloomberg，統計至2009年11月25日)，俄羅斯股市是否還有上漲空間呢？貝萊德新興市場團隊認為目前俄羅斯股市仍未份反映未來價值，因此貝萊德新興市場基金至10月底對俄羅斯持股為10.9%，是加碼較多的股市。看好理由如下：

1.醜小鴨變天鵝，受惠於油價走高與歐美復甦最多的國家之一：

若以2008年GDP數字估算，原物料與石油天然氣佔俄羅斯出口83%，佔整體GDP數字約15%，是新興國家中受惠於油價上漲最多的國家；過去數據亦顯示，當美國與歐盟經濟成長1%時，俄羅斯經濟可成長2.3%，因此過去的利空卻成為未來的利多，美國經濟已脫離衰退，歐盟亦將在2010年第一季起恢復成長，油價自低點已上漲一倍，都是讓俄羅斯醜小鴨變天鵝的原因。

2.政府作多不間斷，貨幣與財政政策持續刺激經濟

俄羅斯在11月24日再度宣布降息0.5%，將再融資利率降至9%，也是今年4月以來的第九度降息，在金磚四國的其他國家降息已暫告一段落時，目前僅有俄羅斯仍持續降息，而且預估2010年還有機會再降1%。不只貨幣供給充分，根據俄羅斯財政部宣布，12月份將再釋出500億美元的財政刺激方案，此金額較今年上半年多出一倍。在政府貨幣政策與財政政策持續刺激下，經濟回復力道可能更甚於其他國家。

3.總是慢別人一步，景氣在金磚四國中最後落底，股價指數也可能繼其他三國之後回到高點：

觀察金磚四國的工業生產指數，中國與印度持續走揚，巴西在2008年12月落底，而俄羅斯在2009年5月才落底，而巴西在今年第四季有機會脫離衰退，而俄羅斯可能要到2010年第一季的GDP才有機會正成長。反應在企業獲利上，自2000年以來的企業獲利通常落後整體新興市場3個月以上，近期也有多家券商陸續調高對俄羅斯2010年企業獲利與股價指數的預估。因此，羅斯股市漲幅雖然看似甚大，但金磚四國中的巴西、印度與中國幾乎回到金融海嘯前的高點，但俄羅斯股市離高點仍有近4成的空間，加上經濟較慢落底，股價指數也可能繼其他三國之後回到高點。

4.股價相對便宜，即使漲很多，本益比仍是最低的國家

俄羅斯預估2010年的本益比僅7.7倍，相較於巴西的12.7倍、中國的13.6倍與印度的15倍，亦是本益比最低的國家(資料來源：Bloomberg與J.P.Morgan，2009年11月6日)。不過，從1998年至今，俄羅斯股市本益比平均較新興市場折價3成，目前股價仍被折價4成，因此仍相對便宜。

部分投資人可能會擔心，在歷經前11個月大漲後，是否會有更大的獲利了結賣壓？1995年RTS美元指數成立至今，12月份平均漲幅8.4%，亦是平均漲幅最多的月份；每年前11月報酬率與12月份報酬率成正相關性，若以前11月漲幅最大的年份1996年為例，前11月漲幅達125%，而該年12月上漲6.7%；1999年為前11月漲幅第二大的年份，該年12月漲幅高達55.9%，因此今年以來的大漲不一定會導致12月份股市較容易下跌，股價漲跌與否還是繫於總體經濟與企業獲利改善的情況。

貝萊德新興市場團隊認為目前俄羅斯股市尚未充分反映基本面改善的預期，不過俄羅斯股市的波動性一向較高，建議投資人以新興市場基金作為參與的首選。

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2009/11/30 15:35【ING投信╱提供】

RTS美元指數在11月26日午盤加上晚盤總共下跌了78.13點(-5.47%)，來到1349.42點(資料來源: Bloomberg)。以下幾個因素都對俄羅斯股市造成壓力，首先是美國上週原油需求低於預期造成WTI油價下跌；接著是俄羅斯財政部長在25日發表談話，認為俄羅斯股市已經過熱並預期油價在2010年將會下跌；最後是杜拜要求延期償還貸款，造成投資人對新興市場的風險趨避情緒升溫。上述這三個原因使得俄羅斯股市於11月26日承受相當大的賣壓。

ING基金經理團隊的看法

事實上，近期俄羅斯股市表現可以說與國際經濟情勢有相當高的連動關係，尤其是與油價和投資人風險承受高低息息相關。對於上述幾個造成26日市場波動的因素，我們認為投資人不必過於驚慌。首先，雖然油價的確在近期因為美國庫存超出預期產生回檔壓力，但是油價的走勢長期還是會與經濟發展掛鉤，尤其近期對原油需求增加最快的國家是中國，因此油價未來若要續漲的關鍵，中國將扮演決定性的角色。對於中國的需求，我們還是抱持相當正面的態度。在2010年中國的經濟成長率料將超過2009年，加上歐美經濟逐漸復甦，能源長期需求仍是看多，對於石油佔GDP近五成的俄羅斯仍屬利多。

第二點是俄國政府的態度。因為俄國政府一直是相當支持金融市場的自由發展，預期俄國政府仍然會堅守對金融自由化承諾，不會做出嚴重干預行動，何況俄羅斯政府當前的首要之計在於改善國內民眾的實質生活，金融市場的蓬勃發展應是利多於弊。另外，就過去經驗顯示俄羅斯政府對於油價估計值一直過於保守，例如對2009年油價均價看法就與市場實際情況相差甚大，因此也不必對俄國政府油價的預測過於在意。事實上，市場對俄國政府的態度並不十分憂慮，這點我們可以從市場對這次談話的反應不大可以得到印證。

第三點關於杜拜無法如期償債造成投資人對新興市場的信心危機，我們認為杜拜的延遲付款並不會演變成倒帳問題，因為杜拜所屬的阿拉伯聯合大公國有豐富的石油生產，主權基金更估計超過8,000億美元，這次延期的債務對國家財政不是沉重的負擔。因此這次35億美元的債務延期，應該只是單純財務操作上的考量，而不是更嚴重的無力償還，整體新興市場的風險並不會大幅提高，短期的信心危機應該不用太久就可望恢復平靜。

對於後市看法，我們認為還是持續維持對俄羅斯市場的信心。首先是全球景氣仍在穩健復甦，在2010年全球經濟成長比2009年強勁的前提不變下，對原油價格還是持續看多，2009年底前原油價格站上每桶80元的機率極高，對應到RTS美元指數則有上看1,600點的實力。

另外本波金融海嘯之後，新興市場長期投資報酬優於已開發國家的觀念已經深植在投資人心中，未來新興市場還是會成為全球資金投資的重心。對新興市場投資的胃口，在經濟成長回復，以及各國寬鬆貨幣政策的支持下，並不認為會有太大的衝擊。當然短期的震盪難免，但以中長線的佈局而言，目前短線回檔正是長期進場佈局的時機，建議投資人可以利用市場拉回時機逢低佈局。