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‧Money錢 2009/11/24

今、明兩年最大的關鍵轉折在於利率與通膨預期，這2個變數對原物料的價格影響是利多於弊。隨著經濟基本面的好轉，原先受傷的投資人對中長期原物料走勢可以更有信心。

【文／劉育菁、龔招健】

今年原物料的走勢就像是一場小型的接力賽，參賽的3 名選手分別是：基本金屬、原油及黃金。這場賽事由中國政府擔任鳴槍裁判，當中國祭出4 兆刺激經濟方案後，第一棒由股價率先落底的基本金屬起跑；3 月以後全球政府「印鈔救市」政策效果發威，氾濫資金流入需求回溫的原油，接續第二棒演出，原油價格從1 月最低點34 美元，翻1 倍來到7字頭，年底更上看8字頭。

接力賽的最後一棒，往往是衝刺最快的選手，而黃金在此時恰如其分的表現。隨著美元走貶，金價甚至率先突破雷曼風暴前的新高，10 月中旬來到1062 美元。漲勢兇猛的原物料究竟是股價過低而反彈？還是需求強勁帶動？明年可能引爆原物料超級大行情嗎？不妨從基本面來分析。

黃金

5年內上看1600 ∼ 2200美元

「亂世買黃金」這亙古不變的道理，在金融海嘯後卻被徹底打破！因為黃金不只在亂世受到避險資金的歡迎，過去2 年更因中國、印度等新興市場需求大增的預期，而讓金價居高不下。

「黃金是所有投資商品中，最具避險、投資及保值3 大題材的商品。」國內黃金交易第一把交椅的台灣銀行貿易部副理楊天立認為，黃金的本質已經產生質變！他更大膽預言，千元以下金價已經bye bye ！ 5 年內黃金將上漲至1600 ∼ 2200 美元，主要是建立在3大結構性的改變：

1.美元持續貶值：今年4 月美元指數從86 開始頭也不回一路探底，而黃金在4 月創下864 美元低點後，立即反彈；10 月下旬美元指數跌至78，與美元呈反向走勢的黃金則在10月中旬衝上1063美元新高。「倘若美元指數持續弱勢，黃金可望再創新高。」從7 月分一路看多黃金的新加坡大華黃金及綜合基金經理人亞達耶（Robert Adair）說，今年底黃金可望衝上1100美元。

2.全球央行轉賣為買：根據國際貨幣基金（IMF）統計，全球央行從1990 年開始一直維持黃金淨賣出，但今年態度大為轉變，9月底全球央行購買黃金的數量遠高於賣出量5 倍。天達環球商品及天然資源團隊主管喬培禮（BardleyGeorge）以中國為例說，今年官方公布黃金儲備量從600 噸提高至1054 噸，約占外匯儲備量比例1.8%，但仍遠低於其他國家平均值8.5%，「中國買盤將是黃金的最大支撐」。

3.投資性買盤不墜：這也是楊天立看好的主因。根據瑞銀集團（UBS）統計，自2003 年開始黃金ETF 的發行與日俱增，統計今年9 月，全球黃金ETF 持有數量高達1792 公噸，遠比去年底增加了45%。

看起來黃金很熱門，但從台銀黃金存摺總開戶數25 萬戶，跟數百萬戶的股票、基金兩相比對，黃金投資比重仍極低，「由於黃金屬於小型資產類別，目前僅占全球金融資產交易比重不到1%，顯示黃金的交易並未過熱，未來仍有上漲潛力。」亞達耶在訪台記者會中表示。

只是，這難道就意謂黃金基本面萬里無雲嗎？《華爾街日報》專欄作家Brett Arends 認為，黃金沒有收入（利息），某種程度就像是一張永續的零息債券，無法計算真正價值；楊天立也點出，從基本面來看，短期黃金受到歐美消費力下降，消費性的實質買盤的確是減少。總結來看，黃金負面因素多屬短期，中長期仍十分有潛力，但投資比重占總資產10%為宜。

基本金屬

要看中國需求臉色

中國國務院總理溫家寶曾說過：「我要中國孩子都有牛奶喝。」隔天乳製品便開始漲價。全球金融海嘯，讓中國的影響力有增無減，第2 季中國政府宣布4兆經濟方案，不久，基本金屬價格紛紛上揚，包括鋁、銅、鎳、鋅等金屬價格的漲幅，甚至比油價及黃金還要高。

《華爾街日報》指出，市場已將中國數據視為全球大宗商品的需求訊號，第3季基本金屬表現疲弱，分析師的解釋是，因為中國補庫存已接近尾聲。究竟基本金屬的基本面是否已好轉呢？不妨從以下2個指標來觀察：

1.中國中長期需求：相較於原油與黃金，德盛德利全球資源產業基金經理人佩卓基爾（PetraKuhl）認為，金屬礦產因大陸等新興國家中長線基礎建設持續不斷，成為價格的最大支撐。加拿大皇家銀行策略師傑克遜（BrianJackson）表示，雖然7、8 月中國進口需求減少，但9月卻意外的增加，甚至鐵礦砂更創下進口量新高，如果對照9月中國的用電量成長10%，就印證了中國在上半年發放刺激經濟的資金，民間基礎建設的腳步正在加速中。

從基本面來看， 中國占全球銅、鋁、鉛及鋅等金屬需求的三分之一，德盛安聯基金經理林孟洼表示，雖然中國今年大量補庫存，但中國的基礎建設不停歇，加上全球經濟穩定復甦，對基本金屬價格不用太悲觀。

2.全球PMI 數據維持50 以上：雖然中國主導多數的基本金屬需求， 但也別忽略OECD 成員國，在經歷2008 年的衰退後，可能重新啟動補庫存的循環。林孟洼表示，今年以來中國進口增加已反應在金屬價格，未來金屬價格要再推升，需要更有力的經濟數據來支撐，特別是代表景氣領先指標的PMI（採購經理人指數）需連續4個月維持在50 以上。

目前中國的PMI 指數已連續7 個月達到50 以上，而歐美等先進國家雖然才剛接觸到50 附近，只要未來能夠連續4 個月維持在50 以上，代表景氣進入擴張，對金屬後勢可以更正面看待。

此外，保德信全球資源基金經理張正鼎提醒，中國及美國的CPI（消費者物價指數年增率）跌幅已經縮小，預計明年CPI 數值將從負轉正，未來要密切觀察通膨預期效應。

另根據Morgan Stanley 研究，礦業公司併購增產的成本相較重新開採便宜15%，預計產業併購將持續增溫，對股價助益不小。

能源

明年平均油價65美元 中長期上看80美元

「明明全球景氣衰退，為什麼原油價格還在漲？」投資人心中不禁有這樣的疑問。今年1 月油價才不過3 字頭，10 月下旬卻三級跳至80 美元，難道原油的基本面出現很大變化？為什麼索羅斯押寶能源股、還把巴西石油公司（Petrobras）當成核心呢？林孟洼表示，原物料上揚的主因不外乎弱勢美元，再加上氾濫的資金湧向商品市場。

但除此之外呢？「上半年油價並未破底， 主因是OPEC（石油輸出國家組織） 遵守減產的決議，但未來牽動油價的關鍵將從供給面轉為需求面。」2007 年被Thompson Extel 票選為首位原油及天然氣研究員、目前擔任天達環球能源基金經理人的麥萊斯（MarkLacey）對於油價未來走勢提出2大觀察重點：

1.OPEC是否維持減產決議：根據國際能源署（IEA）統計，原油供需基本面看來仍十分脆弱，估計庫存去化需要12 個月。麥斯萊表示，倘若油價一直維持70 美元高檔區間，要持續觀察OPEC 國家是否鬆動減產決議，因為這對油價上漲是阻力。

2.需求是否回穩：日前國際貨幣基金（IMF）上修2010 年全球經濟成長率至3.1%，OPEC 及IEA均調升今明兩年原油需求高於原先的估計，顯示全球政府聯手救經濟已見效。張正鼎表示，倘若歐美等用油大國景氣復甦力道強勁，有助消化庫存及提振市場信心。根據美林證券統計，每增加1% 貨幣供給，1 年後等同於增加1%原油需求。

「但中長期投資人對原油的觀察，應該以非OECD（經濟合作暨發展組織國家）為主。」麥萊斯強調，就以2008 年為例，中國每人原油平均需求量僅2.2 桶，印度甚至低到0.9 桶，但OECD 國家平均為15.1桶，差距很大。

富蘭克林坦伯頓新興市場投資總監馬克‧墨比爾斯表示，「Easyoil」時代已經過去了，意謂未來開採石油的成本將愈來愈高。市場估計今年油價平均每桶60 ∼ 65美元，明年上看65 ∼ 70 美元，中長期邁向80 美元大關，但現有大型能源類股的價值卻僅反應油價55 美元。

除了能源股外，經理人一致看好天然氣的表現，主要是年初天然氣價格已跌無可跌，在企業資本支出減少下，產能銳減速度過快，恐將造成價格上漲，而且未來只要油價續漲，也將帶動天然氣走勢。

目前大型能源股未完全反應油價上漲趨勢，即使原油基本面還未回到過去水準，但未來有通膨未來油價欲小不易，能源股股價後勢值得期待。及資金效應，中長期不應看淡。

【完整內容請見《Money錢》2009年11月號】