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鉅亨網鄧凱心 報導　　2009-12-30 09:20:44

知名分析師陶冬在其個人最新博客文章中指出，2009 年全球經濟和金融市場雖然面臨經濟蕭條，但最壞情況並沒有出案。在 2010 年，美元將牽動全球經濟和金融市場，它反映著資金的風險意識及市場對美國財政狀況的信心。它折射著聯儲量化寬鬆政策的進退，折射著美國經濟與其他經濟體之間實力的此消彼長。故明年將成也美元，敗也美元。 

以下是陶冬最新博客文章全文： 

在 2009 年，全球經濟和金融市場的關鍵字是「D」，指的是 depression (經濟蕭條)。最壞情況沒有出現，結果是金融資産價格大升，經濟也緩慢地步出衰退。在 2010 年，全球經濟和金融市場的關鍵字還是「D」，不過這次指的是 dollar (美元)。明年成也美元，敗也美元。

 美元是美國經濟的寒暑表，全球資金走向的指南針。它反映著資金的風險意識，反映著市場對美國財政狀況的信心。它折射著聯儲量化寬鬆政策的進退，折射著美國經濟與其他經濟體之間實力的此消彼長。除此之外還有一個重大環節，美元走勢牽動著套利交易 (carry trade)。筆者認爲套利交易乃目前世界經濟面臨的最大的定時炸彈。 

眼下世界上有近 130 艘大型油輪滿載著原油在公海漂泊，卻沒有特定的卸貨港口。這種行爲十分反常，而且對石油的短期消費需求並不敏感。那些油輪是炒家的浮動倉庫，儘管炒家本身並不需要石油。然而在幾乎等於零的借貸成本下，租船炒油又顯得並不愚蠢—至少到現在爲止，絕大多數借美元炒石油的都賺了。澳元在九個月內升值 20%，筆者估計近月購買澳幣的資金中有超過 15% 是借錢炒作。美元利率 1%，澳元利率 2.5%。如果匯率不變，一年下來淨賺 1.5 個百分點的息差。如果澳元升值，獲利還能更大。這些都是套利交易。 

套利交易簡單來說，就是借低利率貸款炒作高回報資産。成爲套利交易的借貸貨幣，需要滿足三個條件：1) 寬鬆的信貸標準和鉅額的資金流動性，2) 超低的利率，3) 穩定或下跌的匯率。聯儲天量的流動性注入、一致看跌的美元匯率以及超低 (並會維持在低水平) 的美元利率，製造出一個完美的套利交易環境，美元成爲套利交易的借貸來源。根據芝加哥國際貨幣市場 (IMM) 的資料 (截至於 11 月 19 日)，共有 12.4 萬張沽空美元的期貨合約，其規模是歷史上罕見的。美元沽空數位，可以反映套利交易的人氣度，不過實際運作中的套利交易盤數量應該遠遠大過此數，因爲相當一部分套利交易從銀行拆借美元但是並不沽空。 

估計套利交易盤的規模是一件困難的事情，因爲交易中有大量屬於場外交易，透明度低，而且套利交易的建倉、平倉本身波動也極大。筆者估算，目前以美元爲借貸貨幣的套利交易盤，大約在 1.2-2 萬億美元之間，主要分佈在商品貨幣套利、新興股市套利和商品市場套利三塊上。套利盤占這些市場成交量的 5-10% 左右，不過由於交易頻繁，它們在市場上的影響力遠超過此數。

套利交易具備幾個重要的特徵：a) 高杠桿，借貸率一般在 3-20 倍之間，b) 對匯率波動敏感，c) 集群式行動，同時建倉或平倉帶來市場的大幅波動，而波動又誘發新的建倉或平倉。 

2009 年金融資産價格的上漲幅度，與經濟復蘇的力度、速度不成比例，與企業的盈利前景或商品的消費量不成比例，但是資産價格上漲又並非沒有道理，因爲資金成本太低，銀行送錢給投機者炒作。