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2010-04-27 工商時報 【本報訊】

　歐洲政策研究中心主任丹尼爾.葛羅斯（Daniel Gros）周一投書華爾街日報表示，希臘倒債不會構成歐元及歐元區的末日，西班牙和義大利等大型國家倒債才會，所幸，目前這種風險極低。

　希臘政府雖已正式申請國際貨幣基金（IMF）與歐盟的緊急貸款，但這項紓困計畫是否奏效仍未可知（實際執行仍需獲得德國國會通過）。由希臘舉債成本不斷飆高即可證實，金融市場依然存疑。阿根廷的經驗顯示，即便是已執行多次的IMF計畫，也未必每次都管用。

　歐盟決策者於是面對一個基本問題：萬一450億歐元紓困方案無法終結希臘危機，該怎麼辦？希臘倒債是否代表歐元走上末路？

　這個問題時常被提起，其背後的假設是所謂的「倒債」（default，亦即無法償債）有個明確的定義，實則不然。信評機構對於倒債的定義是在寬限期後仍無法履約償債，但實際上，如果政府重新協商債務，亦即承諾在延後的日期全額償債，金融市場有時挺能接受的。這種「軟性倒債」當然不會是歐元的末日。

　真正的問題是：萬一希臘發生惡性（且大規模）倒債，政府並且拒絕全額償債，這會不會是歐元的末日？

　作者認為，單是希臘惡性倒債，未必會讓歐元區走上末路。在正式倒債後，希臘的銀行將無法再參與歐洲央行的例行性貨幣政策操作，因為歐洲央行不再接受他們的擔保品，亦即希臘公債。希臘等於正式脫離歐元區，其地位將類似蒙特內哥羅（Montenegro），這個塞爾維亞小國採用歐元，但不是歐元區的正式會員。

　在希臘國內，惡性倒債後，歐元紙鈔和硬幣仍將在經濟體系流通，但希臘銀行帳戶裏1歐元的價值未必等同於歐元區其他地方銀行帳戶裏的1歐元，因為希臘的銀行有可能立刻破產，被排除在清償系統之外。在希臘恢復清償能力之前，歐元區實際上等於少了1個會員國，即便希臘央行總裁仍參加歐洲央行理事會，希臘財政部長依然是歐元集團（Euro Group，歐元區財長組成的團體）的成員，保有其投票權。

　由信用市場可能產生的問題來看，希臘經濟將受到重創。不過，歐元區其他成員國只會受到微弱波及，因為希臘只占歐元區GDP的2％，而且國內沒有足以造成系統性風險的大型金融機構。

　作者認為，就許多方面而言，希臘惡性倒債反而可能讓歐元區變得更好。歐元區的機構可能變得更強，因為事實證明其架構足以安度一個會員國的財政失敗。歐元區對於會員國違反赤字以及公告標準將不再容忍。這個組織將蛻變成為一個聯盟，周邊國家要做好「滾蛋」的準備。其結果是，多數票決將取代全體共識，成為決策的正規模式。

　當然，其中的關鍵在於危機蔓延。德國之所以同意援救希臘，主要也是因為擔心惡性倒債將引發西班牙和義大利等大型國家的公債和金融機構達到投機攻擊。

　可是，作者認為，倒債危機蔓延並沒有基本理由。西班牙和義大利的融資能力遠高於希臘。但是，市場有時是不理性的。歐元區真正的考驗在於她是否可以保護那些遵守規定的會員國不受投機攻擊。舉例來說，義大利儘管債務龐大，但大多時候都將赤字保持在占GDP3％以下的水準。

　目前金融市場的信號令人鼓舞。在今年2月迸發最初一波騷動，令人擔心第2回合的金融危機將衍生主權債務危機之後，市場已愈來愈能區隔歐元區裏的疲弱會員國。（希臘公債的CDS目前約達600個基本點，而西班牙只有170個基本點，義大利甚至更低。）

　大型國家爆發倒債，必然將成為歐元區的末日，但在目前，這仍只是極端風險（意指不太可能發生，但一旦發生代價極高的風險）。（蕭美惠整理）